Bonjour, et bienvenue dans Ludonomics, la newsletter sur ce qui fait bouger l’économie mondiale. Je suis Ludovic Subran, chef économiste de l’assureur Allianz. Je vous donne rendez-vous toutes les semaines dans votre boîte mail. Suivez-moi également sur X.
Le Briefing
Après le chaos et le choc d’offre causé par la pandémie de Covid-19, les stocks des entreprises sont fortement repartis à la hausse. Le phénomène s’est désormais inversé, avec des conséquences importantes pour l’économie mondiale. L’après Covid-19 a définitivement signé le retour du cycle des stocks dans l’économie.
MONTAGNES RUSSES • La forte hausse des stocks des entreprises post-Covid est due au rebond soudain de l’économie. Traumatisées par les disruptions des supply chain côté offre et dans l’euphorie de la reprise de la consommation côté demande, les entreprises sont passées du “just in time” au “just in case”.
Nous vivons désormais un phénomène de décélération, alors que les stocks sont à un niveau historiquement élevé. Depuis la fin 2022 et le début 2023, la variation des stocks tire le PIB des plus grandes économies mondiales està la baisse.
CHIFFRES • La variation des stocks est l’une des composantes essentielles du PIB. Son effet sur le PIB est déterminé par son taux de variation plutôt que par son niveau absolu. Si les entreprises ralentissent l'accumulation de stocks, cela a un effet négatif sur la croissance du PIB. Si elles commencent à réduire activement leurs stocks, le frein sur la croissance est encore plus sévère.
Dans la plupart des grandes économies, la variation des stocks celle-ci a été le principal facteur tirant le PIB vers le bas en 2023. Elle a contribué à -0,8% de croissance du PIB au Royaume-Uni, -0,4% aux Etats-Unis et -0,3% en France. Seules exceptions à cette tendance : l’Allemagne et le Japon où la variation des stocks a positivement contribué au PIB.
CYCLES • Historiquement, on observe une corrélation entre nouvelles commandes et production. La pandémie de Covid-19 semble avoir cassé cette corrélation. Ces derniers trimestres, la production a excédé les nouvelles commandes, ce qui a entraîné une surabondance de stocks (“inventory glut”).
Une explication à ce désalignement du cycle des stocks est avancée depuis le Covid-19. Le “bullwhip effect” (ou effet coup de fouet) explique comment de petites variations au niveau de la vente au détail se propagent à travers l'économie, entraînant de larges fluctuations dans les volumes de production alors que les entreprises à chaque étape de la chaîne d'approvisionnement en amont cherchent à anticiper la demande des clients.
L’offre et la demande envoient en quelque sorte des signaux brouillés au marché. Cela peut entraîner tour à tour des ruptures de stock et des périodes de surproduction jusqu’à ce qu’un équilibre soit trouvé. Par exemple, le surplus d’épargne des ménages accumulé pendant la pandémie de Covid-19 a généré un boom très important de la demande, ce qui a conduit les détaillants à (trop) commander auprès des producteurs et in fine à surstocker.
EUROPE • L’Europe de l’Ouest est la région la plus exposée à un phénomène de surstockage. Le délai moyen de rotation des stocks (i.e. le nombre moyen de jours de détention des stocks avant leur vente au consommateur) des sociétés européennes a augmenté dans de nombreux secteurs : pharmaceutique (+ 2 jours), commerce de détail (+ 2 jours), machines et équipements (+ 1 jour). Environ la moitié des secteurs d’activité a commencé le T4 2023 avec des stocks supérieurs à l’année précédente.
INQUIÉTUDES • Depuis 2019, l’ensemble du secteur industriel (sauf l’énergie) en Europe a connu une hausse des niveaux de stocks par rapport aux ventes : +22,6% en moyenne pour 2023 contre 18,2% en 2019.
Pour les secteurs concernés, les stocks élevés devraient tirer les prix à la baisse dès le T1 2024. Les secteurs avec la plus forte dépréciation des stocks (e.g. électroniques, semi-conducteurs, textiles) auront du mal à maintenir leurs prix au niveau actuel. Il s’agit des produits ayant une durée de vie finie, ou qui ne peuvent rester en stock trop longtemps sans se déprécier. Ces baissent de prix vont tirer les marges de ces secteurs à la baisse.
Des surplus de stocks entraînent aussi un gaspillage considérable. Selon un rapport publié par Avery Dennison, environ 8% des surplus finiront jetés, ce qui représente environ $163 Mds — et une empreinte écologique considérable.
Inter Alia
ÉMERGENTS • De nombreuses devises émergentes demeurent fragiles. Le naira — la devise du Nigeria — a atteint son plus bas historique face au dollar la semaine dernière.
La possibilité de dévaluations demeure élevée pour 2024, notamment en Argentine, Égypte, Kenya, Nigeria, Pakistan, Tunisie, et en Turquie. Les conséquences économiques de dépréciations ou de dévaluation dans des économies dont la dette extérieure est libellée en dollars peuvent être dévastatrices.
CONCENTRATION • Aux Etats-Unis, les 10 plus grandes sociétés du S&P500 et ont contribué à 70% des retours (vs. 30% de la capitalisation du S&P500). C’est également le cas en Europe où les 10 plus grandes sociétés cotées représentent entre 75-90% des retours sur les marchés cotés.
Si la bonne santé de certains secteurs (e.g. la tech) est évidemment à créditer pour ces performances, la prolifération d’outils d’investissements passifs (les ETF) renforce ce phénomène.
CHINE • Les moteurs historiques de la croissance chinoise — l’immobilier et les investissements étrangers — sont en panne. Une population vieillissante et un environnement géopolitique incertain assombrissent aussi ce tableau. Mais l’économie chinoise peut compter les véhicules électriques, les batteries, et les panneaux solaires, secteurs dans lesquels elle est devenue un exportateur stratégique.
La Chine détient 56% de part de marché mondiale dans les batteries pour véhicules électriques, 80% des panneaux photovoltaïques. Malgré ces positions sectorielles fortes, les fondamentaux sont à la baisse (de la hausse) de la croissance. L’économie chinoise devrait croître en moyenne de 3,9% par an sur la période 2025-2029, alors que les prévisions pré-Covid tablaient sur plus de 5%.
CLIMAT • La Commission européenne a publié le 6 février une communication fixant ses objectifs climatiques (non contraignants) pour l’UE d’ici 2040. L’exécutif européen table sur une baisse des émissions de gaz à effet de serre de 90% d’ici 2040 par rapport au niveau de 1990 — condition nécessaire pour atteindre la neutralité carbone en 2025.
La Commission souligne le coût de l’inaction, chiffrant les dégâts climatiques à €170 Mds ces cinq dernières années. L’UE est censée réduire de 55% ses émissions d’ici 2030.
Lectures de la semaine
Quel est le lien entre télétravail et niveau d’emploi des femmes ? Nick Bloom, spécialiste du sujet à l’université de Stanford synthétise un papier de recherche d’Emma Harrington et de Matt Khan dans ce thread Twitter.
Pour un compte rendu détaillé sur l’objectif de 90% de réduction des émissions de gaz à effet de serre d’ici 2040, je vous conseille cet excellent papier de Carbon Brief.
Je vous recommande cet article du Financial Times sur les débats économiques autour de la hausse du R-Star (i.e. le taux d’intérêt neutre n’accélérant pas l’inflation) depuis le Covid-19. Par Sam Fleming, Martin Arnold et Claire Jones.
Dans VoxEU, Klaus S. Friesenbichler, Agnes Kügler, Andreas Reinstaller s’intéressent à l'impact des importations chinoises sur la productivité des entreprises européennes. Le “choc chinois” ne se limite plus aux secteurs à faible valeur ajoutée.
