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Nulle part où se réfugier ? Repenser les valeurs refuges et les actifs sûrs dans un monde fragmenté

• Le dollar américain s'est imposé comme le dernier refuge sûr au milieu de la guerre en Iran. Cependant, cette situation est de plus en plus conditionnelle et dépendante du contexte économique. Depuis le début des hostilités en Iran, seul le dollar américain a offert une véritable protection de refuge aux actions mondiales. Il est intéressant de noter que l'or, le franc suisse, le yen japonais et les obligations d'État n'ont pas été à la hauteur. Cette sécurité offerte par le dollar n'est pas une anomalie, mais une tendance : la même dynamique s'est produite pendant la guerre en Ukraine en 2022, lorsque les craintes inflationnistes ont pris le pas sur les mécanismes traditionnels de fuite vers les obligations d'État sûres. Les chocs géopolitiques provoquent aujourd’hui de l’inflation, ce qui réduit la protection des actifs traditionnellement considérés comme des valeurs refuges. Même si le dollar reste recherché en cas de crise de liquidité, son lien avec l’aversion globale au risque s’est nettement affaibli ces dix dernières années. La résilience du dollar tient moins à la fuite des investisseurs vers la qualité qu’à son rôle structurel sur les marchés mondiaux de financement. Lorsque la liquidité en dollars se tarit, la devise se renforce mécaniquement. Cette distinction est importante : le dollar protège contre les tensions de financement et non contre toutes les formes de turbulences sur les marchés. 

• Dans ce contexte, l’ère d’un actif refuge mondial unique pourrait toucher à sa fin. Premièrement, les véritables actifs refuges sont devenus régionaux. Deuxièmement, les banques centrales du monde entier ont accéléré leur diversification pour s’éloigner d’une classe d’actifs de réserve et d’une devise unique. Actuellement, aucun actif unique n’offre une protection simultanée contre les baisses des actions et les perturbations de financement. Les bons du Trésor américain s'en rapprochent le plus, mais leur sécurité découle des filets de sécurité de la Réserve fédérale et non de propriétés intrinsèques. Les Bunds allemands et les obligations d'État japonaises couvrent efficacement les risques nationaux, mais offrent peu de protection contre les tensions de financement en dollars. La sécurité est devenue fonction de la monnaie de base : chaque marché obligataire protège principalement contre les chocs survenant dans le périmètre de sa propre banque centrale. Dans le même temps, la diversification hors des États-Unis s’est accélérée, si l’on considère les allocations des banques centrales comme un signe avant-coureur d’un rééquilibrage plus large. 

• Après la guerre, il faudra se méfier d'une volatilité accrue des devises et des obligations d'État, alors que l'ordre monétaire unipolaire se fracture sans successeur clair. Les déficits jumeaux et la radicalité des politiques ont érodé le rôle des États-Unis en tant que fournisseur d'actifs de réserve mondiaux. Dans le même temps, la Chine continue de craindre les risques liés à la libéralisation financière, ce qui maintient les marchés obligataires chinois à l'écart. Quant à l'Europe, sans l'intégration budgétaire nécessaire à la fourniture crédible d'actifs sûrs, son attractivité relative reste limitée. Les fractures géopolitiques devraient entraîner un affaiblissement du dollar au profit des économies excédentaires et des exportateurs de matières premières. En ce qui concerne les actifs refuges, il faut s'attendre à des taux d'intérêt structurellement plus élevés et plus volatils, à mesure que l’avantage à détenir des actifs sûrs  dans les pays affichant des déficits insoutenables s'érode. Cela exercera une pression sur les marchés et l'or pourrait continuer à servir de couverture transitoire pendant cette transition.

ICYMI

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